花旗直摇头：英特尔携手台积电合资建厂“行不通”

美国老牌芯片制造商英特尔(INTC.US)股价在过去五个交易日内上涨了近25%，部分原因是有市场传闻显示这家芯片制造巨头可能将与该巨头在芯片制造领域最强竞争对手台积电(TSM.US)达成在美国共同建造合资芯片厂的重要合作。不过，花旗不看好这一合作，并给出了三个理由。

北美以及东亚芯片供应链市场上有传言称，由于英特尔代工业务持续大幅亏损可能使得英特尔濒临流动性危机，美国政府可能将推动英特尔和台湾芯片代工巨头台积电成立合资企业。

市场消息显示，英特尔的芯片代工厂可能会在台积电的参与之下被整合成一家新的合资芯片制造工厂，由台积电和英特尔共同拥有，由台积电主要负责技术运营，台积电有可能派遣工程师前往该芯片制造厂，监督2nm和3nm最尖端制程芯片的流片与正式制造，利用其专业知识确保该工厂的成功以及英特尔未来制造项目的可行性。

这一消息对于英特尔来说无疑是重大利好。近几个季度以来，英特尔在芯片制程技术上面临瓶颈，使得英特尔自家的3nm AI PC端芯片不得不寻找台积电进行代工。有着“芯片代工之王”称号的台积电则在全球芯片代工领域，尤其是5nm及以下最尖端芯片制程领域处于绝对的领先地位，以一己之力卡着“AI芯片霸主”英伟达的Blackwell产能脖子。

因此，如果台积电与英特尔如市场传言的那样成立合资企业，将大幅抬升英特尔长期疲软的估值，有助于英特尔彻底脱离经营困境，同时也有助于大幅推动特朗普政府主导的“芯片制造回流美国”雄心壮志。

来自Baird分析师Tristan Gerra声称，虽然该传言目前还没有得到任何官方渠道的证实，而且这个项目即使是真的，双方合资建设的芯片基础设施可能将需要很长时间才能完工。

尽管由于地缘政治问题，这样的交易可能在华盛顿特区被特朗普以及副总统万斯的团队频繁讨论，但华尔街金融巨头花旗在一份最新研报中表示，双方在美国的这一合作完全“行不通”，并列举了三个关键原因。

“首先，英特尔员工将不得不服从台积电员工的指示和调配，对于英特尔既有的工作范式来说可谓大变革，意味着经营层面的额外成本。”来自花旗的半导体行业分析师Christopher Danely在给客户的一份报告中写道。

“其次，英特尔和台积电的芯片制造工艺以及制程生态系统和方法完全不同，因此英特尔员工们将不得不学完全不同的芯片制造方式，并且大规模购置台积电所需的定制化半导体设备，对于台积电和英特尔来说都是一笔无比庞大的额外支出。”

据悉，在1月份的台积电业绩电话会议上，台积电管理层预计2025年全年的整体营收将增长25%左右，其中人工智能(AI)相关的营收规模预计将同比增长一倍，还预计2025年资本支出约为380亿至420亿美元(按中位数计算同比增长34%，如果与英特尔合资建厂，意味着台积电要额外拿出一大笔资金。

“最后，英特尔自己的员工可能不得不适应中国台湾芯片厂现有的完全不同的工作安排，例如住在工厂附近，如果需要的话能够在半夜随时赶到工厂调整芯片制造进程等等。”Danely在报告中补充道。

Danely领导的花旗分析团队维持对英特尔股票的“中性”评级，并重申了他的谨慎立场，即该公司应彻底退出芯片代工业务，专注于其“核心消费电子端以及服务器端的微处理器竞争力”。Danely领导的花旗分析团队重申予以英特尔21美元目标价。

台积电与英特尔，前者在天上飞后者持续贴地

作为对比，英特尔当前股价徘徊在24.13美元附近，本周股价涨幅高达26%，主要催化剂在于美国副总统万斯呼吁推动美国芯片产能扩张，以及最新款Arrow Lake架构芯片产品Core Ultra 9 275HX跑分显示性能领先于AMD等同行的竞品芯片，成为目前综合性能最强的笔记本处理器。

这家总部位于加利福尼亚州圣克拉拉的芯片巨头多年来一直在努力转型，并与台积电、三星电子和其他全球顶级芯片代工厂进行激烈竞争，试图从为英伟达、AMD等长期以来竞争对手，以及为其他科技公司代工制造中央处理器与AI芯片的带动业务中获利。

在最近一个季度，英特尔代工业务仅仅创造了45亿美元的营收规模，同比下降13%，并且其中大部分来自英特尔自己的设计部门，并且该业务持续巨额亏损，使得英特尔Q4净亏损约1.3亿美元，上年同期净利润高达26.7亿美元。该公司在9月宣布将为亚马逊(AMZN.US)旗下云计算部门AWS制造一部分数据中心服务器芯片。

全球几乎所有5nm及以下先进制程的AI芯片由台积电所制造，三星在该领域仅仅占一小部分，2nm级别的最先进制程芯片有望于2025年实现量产。在美国政府主导的“芯片制造回流美国”政策之下，台积电近年来赴美建设大型芯片厂，目前已经在亚利桑那州新建成了一家美国本土工厂，今年有望为苹果(AAPL.US)在美国芯片厂代工旧款的A系列芯片，台积电在美国的第二家工厂正在建设中，预计2028年开启量产。台积电近期与该芯片制造商的最大客户之一英伟达讨论了亚利桑那州芯片工厂生产其Blackwell架构AI GPU的计划。

台积电目前为全球最大规模的合同芯片代工厂商，随着布局AI的狂热浪潮未见降温之势且继续席卷全球，其客户英伟达以及AMD、博通等芯片巨头，可谓市场对于AI最核心基础设施——AI芯片的激增趋势中最大规模受益群体。这些芯片巨头对台积电的芯片代工合约规模激增，进而推动台积电自去年以来业绩持续超预期强劲扩张，这也是台积电台股以及美股ADR股价自去年以来屡创新高的重要逻辑支撑。

台积电凭借在芯片制造领域数十年造芯技术积淀，以及长期处于芯片制造技术改良与创新的全球最前沿(开创FinFET时代，并且推动2nm GAA时代开启)，以领先全球芯片制造商的先进制程和封装技术，以及超高良率长期以来霸占全球绝大多数芯片代工订单，尤其是5nm及以下先进制程的芯片代工订单。